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Source : Académie des sciences morales et politiques, le 01/12/2010

Université de Columbia, 1er décembre 2010, par Jacques de Larosière

La thèse que je vous présente aujourd’hui est tirée d’un article que j’ai publié dans Central Banking au début de 2010. C’était le résultat d’une réflexion et d’un travail dans lequel je m’étais embarqué quelques années auparavant.

À l’époque, l’article n’a reçu quasiment aucune réaction. Mais durant ces dix dernières années, un certain nombre d’économistes ont aussi écrit sur le sujet. De plus, les banquiers centraux ont dernièrement commencé à faire attention aux liens entre la politique monétaire et les bulles d’actifs. En outre, la création récente en Europe et aux États-Unis de Comités du risque systémique implique pour les banques centrales un devoir d’analyser en permanence les risques macroéconomiques et financiers et d’en tirer des recommandations (y compris sur les questions de politique monétaire) pour éviter le retour de crises comme celle que nous venons de traverser avec ses conséquences dramatiquement négatives sur la croissance, l’emploi et les politiques fiscales.

Un certain nombre de banquiers centraux et leurs conseillers économiques considèrent que la politique monétaire n’a joué aucun rôle ou un rôle mineur dans le déclenchement de la crise. De ce point de vue, le bouleversement financier était principalement le résultat d’un choc macroéconomique externe mal géré par certaines institutions financières imprudentes.

Leur argument peut se résumer de la façon suivante :

• l’inflation (Indice des prix à la consommation, IPC) a été faible et stable au fil des années ; par conséquent, l’objectif fondamental de la politique monétaire (la stabilité des prix) a été rempli ;
• la crise financière fut essentiellement le fruit d’un « excès d’épargne » et du surplus dans la balance des paiements des grandes économies émergentes. Cela entraîna la montée des prix de l’immobilier et d’autres actifs, et permit le financement du déficit courant des États-Unis. L’excès de liquidité généré par ces déséquilibres ne fut pas provoqué par la politique monétaire ;
• un autre facteur expliquant la crise est le comportement d’un certain nombre d’institutions financières (en particulier les établissements « non-bancaires », les hedge funds, les banques d’investissement…) qui allèrent trop loin avec l’effet de levier de leur capital.

1. Je crois que cet argument est singulièrement fallacieux et que l’explosion du crédit — qui est un phénomène monétaire — fut un facteur majeur derrière la crise.

Par exemple, aux États-Unis, le ratio entre la dette du secteur privé et le PIB a explosé, passant de 112% en 1976 à 295% en 2008. En Grande-Bretagne, le ratio entre la dette hypothécaire des ménages et le revenu disponible est monté en flèche, passant de 80% en 1911 à 140% en 2008. Aux États-Unis, le crédit s’est accru d’environ 10 à 15% par an entre 2004 et 2008, alors que la croissance économique en valeur nominale tournait autour de 5% (les chiffres équivalents pour la zone euro étaient de 8 à 10% pour une croissance du PIB en valeur nominale de 4%).

Cette explosion de la dette ne pouvait qu’engendrer des conséquences monétaires. « Les crédits font les dépôts » comme nous l’enseignent les manuels scolaires. De nombreuses banques centrales — et en particulier la Réserve fédérale qui permit aux taux d’intérêts réels de planer autour de zéro pendant plusieurs années — alimentèrent l’expansion du crédit ; ce qui, en retour, affecta les agrégats monétaires.

Sur le plan extérieur, nous savons — d’après les recherches menées par Jacques Polar dans les années 60 — que c’est l’évolution des actifs intérieurs nets (les crédits à l’économie et au secteur public) qui est le déterminant principal des déséquilibres du déficit courant.

Donc, étant donnée l’importance du crédit pour la stabilité monétaire à la fois domestique et extérieure, il semble quelque peu mystérieux que les banques centrales ne lui aient guère prêté attention en tant qu’indicateur, et ce alors que le développement du crédit est traditionnellement un élément majeur dans l’analyse et la boîte à outils des décideurs en matière de politique monétaire. La moindre des choses eût été que l’ampleur de la bulle du crédit soulève des questions quant à la pertinence des politiques monétaires.

La réponse des banquiers centraux à cette vision des choses fut quelque chose comme : « puisque l’inflation (IPC) demeurait morose, il aurait été irresponsable de notre part de resserrer nos politiques et d’augmenter les taux d’intérêt, au risque d’entraver la croissance économique et d’augmenter le chômage ». Mais ce qu’implique une telle réponse, c’est de limiter les opérations de politique monétaire à la réussite d’un concept strict de cible d’inflation — les prix des biens et services (ou d’une cible de croissance potentielle non inflationniste, comme c’est le cas pour les États-Unis).

À présent, après le passage de la crise et les pertes massives dans son sillage (aux États-Unis : une variation du PIB de -4,5% entre 2007 et 2009 et près de 10% de chômage), même les défenseurs les plus acharnés des politiques passées des banques centrales devraient concéder qu’il aurait été approprié de surveiller les indicateurs de crédit de plus près et d’agir sur eux. En tout cas, ils adhèrent à la proposition d’un « Conseil du risque systémique » afin d’éviter une répétition de l’expérience passée. Certains sont même d’accord pour dire que si les instruments de régulation se révélaient insuffisants, la politique monétaire pourrait être utilisée comme outil complémentaire.

À ce point de l’analyse, je voudrais souligner cinq des aspects « monétaires » de la bulle du crédit :

• L’expansion du crédit qui alimenta la demande intérieure fut un puissant contributeur de l’augmentation du prix des actifs. De surcroît, des prix d’actifs élevés engendrent des effets de richesse qui, à leur tour, alimentent la bulle du crédit (plus vous croyez être riche, plus vous êtes tenté d’emprunter lorsque le secteur bancaire — c’était particulièrement vrai aux États-Unis et en Grande-Bretagne — est capable d’« extraire de la valeur » de la montée des prix du logement). Un fort appétit pour le risque dans un environnement de taux d’intérêts bas provoqua une détérioration de la qualité du risque, un affaiblissement de la diligence raisonnable et des écarts de taux très minces. De plus, l’adoption de la méthode d’évaluation « à la valeur du marché » aggrava la hausse du prix des actifs et ses effets de richesse, puisque les profits « de papier » et les valorisations augmentaient quand « ça allait bien » et donnaient l’impression que les garanties étaient légion et de bonne qualité.
• Les faibles taux d’intérêt aux États-Unis (qui étaient même négatifs en termes réels de la fin 2002 jusqu’au milieu 2005) provoquèrent un cercle vicieux : plus les taux étaient bas, plus les risques pris étaient grands. En conséquence, la probabilité d’une crise augmentait. Lorsqu’elle éclata, la crise exigea à son tour de faibles taux d’intérêts afin de préserver le système financier. C’est ce que l’on appelle le « piège des faibles taux d’intérêts » [1].
• Le rattachement systématique au dollar d’un certain nombre de monnaies des pays dégageant un excédent structurel (Chine, pays du Moyen-Orient, etc.) entraîna un accroissement significatif de la liquidité et une baisse des taux d’intérêt. Personne ne peut nier qu’intervenir sur les marchés de change est une décision de politique monétaire. Le Fonds monétaire international et ses actionnaires ont permis l’accumulation massive d’un surplus de réserves libellées en dollars par les pays excédentaires, tolérant ainsi la déferlante de liquidités internationales.
• La dérégulation et l’innovation financière ont permis aux institutions financières (en particulier aux banques d’investissement et aux hedge funds) d’accroître leur effet de levier [2]. L’abus des opérations hors bilan (véhicules d’investissements structurés, « conduits », etc.) et la titrisation de produits complexes et opaques ont significativement conduit à l’expansion du crédit. Pour une quantité donnée de fonds propres réglementaires, ces institutions pouvaient prêter bien plus en accélérant  la « rotation » de leur capital et sortir du bilan les prêts qu’ils avaient étendus à leurs clients. La conjonction d’une politique monétaire complaisante et d’une faible régulation ont favorisé le développement de produits financiers (comme les emprunts hypothécaires à taux variable) avec des taux indexés sur les faibles taux d’intérêt à court terme. Cela a considérablement augmenté le canal de transmission de la politique monétaire et contribué à la crise.
• Les « bulles de crédit » (comme la bulle du logement dont les États-Unis ont fait l’expérience dans les années 2000) « peuvent être bien plus néfastes que les bulles qui ne sont pas financées par de la dette comme la bulle Internet » [3]. Le système bancaire en était de plus en plus venu à compter sur le financement en gros et la « finance de l’ombre » [shadow banking] qui pouvaient accroître leur effet de levier sans contraintes réglementaires. En conséquence, une bonne part de la bulle du crédit était financée à très court terme (essentiellement des prêts garantis à un jour). Tant que le prix des actifs était haut, les sociétés pouvaient aisément emprunter étant donnée la valeur plus haute de leur garantie. Mais cet accroissement des emprunts conduisit à une surcapacité de l’économie, avec pour résultat final un ralentissement féroce. Lorsque le cycle s’inversa, la « spirale des pertes » eut d’énormes effets amplificateurs. En effet, dès que la valeur des actifs des investisseurs a dégringolé, leur valeur nette s’est effondrée, et ils ont donc vu leur capacité à emprunter diminuer. Il ne leur restait plus qu’une seule solution : réduire leurs positions en vendant des actifs dont les prix chutaient. Pour empirer les choses, les appels de marge et les décotes commencèrent à faire mal aux investisseurs lorsque les prix des actifs ont décliné, forçant la vente de ceux-ci, ce qui continua encore de déprécier les actifs et d’augmenter les appels de marge.

Étant donné le haut effet de levier des banques d’investissement des États-Unis, on comprend à quel point le système financier avait sombré dans la dette (c’est-à-dire qu’aux États-Unis, de 1978 à 2008, la dette nette des institutions financières rapportée au PIB s’est élevée de 16% à 121%). D’où les terribles conséquences provenant du cercle vicieux précédemment décrit. Quelqu’un peut-il raisonnablement affirmer que les cinq problèmes monétaires que je viens d’analyser n’ont rien à voir avec la politique monétaire et la responsabilité des banques centrales ?

Lorsqu’il y a une poussée de la liquidité et du crédit dans un environnement de taux d’intérêt faibles alors que l’IPC reste stable (en grande partie à cause du faible coût des salaires associé aux importations des pays émergents), tant que la flexibilité du taux de change ne peut plus jouer son rôle de soupape de sécurité, la seule issue est l’augmentation du prix des actifs. Les bulles ont naturellement accompagné les faibles taux d’intérêt et une posture monétaire asymétrique inappropriée. En effet, l’assouplissement de la politique monétaire pour éviter une récession a été décidé avec une rapidité et une détermination bien plus grandes que ce qui a été affiché pendant des périodes de resserrements progressifs lorsque l’économie était en surchauffe. C’était une invitation au danger moral, puisque cela a créé les prévisions que les banques centrales prendraient des mesures correctrices en cas de chute du prix des actifs. [4]

Une illustration de cette approche asymétrique de la politique monétaire est l’injection de liquidité par la Fed pour prévenir en 2002 une tendance déflationniste redoutée, mais fausse. Cette sur-réaction a produit une bulle massive de la demande. [5]

1. Pour éviter la répétition de tels événements, les banques centrales devront recommencer à surveiller l’expansion du crédit et donc les bulles.

L’objectif n’est surtout pas de « viser » les prix des actifs. Les banques centrales ne peuvent évidemment pas déterminer la « juste » valeur des actifs. Cette « cible » est souvent présentée par les défenseurs d’un « statu quo » des banques centrales comme la solution alternative. C’est en partie destiné à discréditer l’idée que nous avons besoin que les banques centrales réagissent suffisamment tôt à l’émergence de bulles.

L’objection est souvent que les banquiers centraux ne sont pas en position d’identifier une bulle.

Cela semble être un argument particulièrement faible. Vous n’aviez pas besoin de déterminer scientifiquement la « juste » valeur, par exemple, des maisons aux États-Unis en 2005-2006 pour savoir qu’il y avait une augmentation excessive des prix. Tout le monde le savait. Nous le savions certainement d’autant mieux que nous pouvions prévoir l’inflation ou les écarts de production, ce sont des jugements considérés comme « normaux » que les banques centrales peuvent porter. Le National Bureau of Economic Research a récemment publié une étude [6] qui montre comment « l’augmentation du prix des maisons, la chute du taux des crédits hypothécaires et les refinancements plus efficaces […] ont appâté les masses de propriétaires pour qu’ils refinancent leur maison et extraient de la liquidité de leur hypothèque en même temps, augmentant le risque systémique du système financier ». L’étude établit que ces trois tendances donnent des résultats explosifs lorsqu’elles sont utilisées simultanément. Elle montre que « l’extraction seule de liquidité de son logement peut être à l’origine d’une augmentation dramatique du risque systémique posé par le marché résidentiel aux États-Unis, qui a été l’épicentre de la crise financière de 2007-2008 ».

Que devraient faire les banques centrales devant des circonstances aussi inquiétantes ? Devraient-elles rester inactives ? Attendre l’éclatement et ensuite « passer la serpillière » avec une relance ? Au contraire, je crois qu’elles devraient « aller à contre-courant » et qu’elles peuvent utiliser différentes options politiques pour ce faire.

1. Elles devraient aller contre le courant pour « améliorer la performance macroéconomique en réagissant systématiquement aux décalages du prix des actifs, au-delà de leur réaction aux projections d’inflation et d’écarts de production » [7].

La raison de ce point de vue est que les bulles du prix des actifs créent des distorsions dans l’investissement, la consommation et l’inflation et mènent ainsi à des augmentations excessives puis à de graves chutes à la fois dans la production réelle et dans l’inflation. [8]

La politique monétaire peut adoucir et modérer ces excès et fluctuations au travers de mesures sur le taux d’intérêt. Mon opinion est qu’une banque centrale réaliserait une meilleure performance si elle intégrait dans son processus de ciblage d’inflation l’évolution du prix des actifs, et pas seulement l’inflation de l’IPC et les écarts de production.

On devrait garder en tête que le coût des bulles peut être très haut. Le FMI a estimé sur la base de l’expérience passée que l’éclatement des bulles immobilières prend en moyenne 5 ans pour revenir à la normale, et est associé à des pertes de production qui peuvent atteindre 8% du PIB.

Puisque les variations du prix des actifs affectent bien, et sont le reflet, des anticipations d’inflation, et étant donné que l’objectif des banques centrales est de limiter l’inflation, pourquoi ne prennent-elles pas en compte l’inflation du prix des actifs dans leurs instruments politiques ?

1. Les banques centrales ont à leur disposition différentes options politiques :

1. Adopter une politique monétaire moins accommodante. Cela enverra les bons signaux au marché, rendra plus crédible la posture anti-inflationniste (dans sa définition la plus complète) et aidera ainsi à ancrer les anticipations futures des prix. Si le marché savait ex ante que la politique monétaire réagirait à des bulles émergentes du prix des actifs, cela pourrait réduire la possibilité de bulles.
2. Adopter des dispositions réglementaires pour modérer l’expansion du crédit en général ou dans des secteurs spécifiques (c’est-à-dire opter pour un provisionnement dynamique, augmenter les obligations de constitution de réserves, établir des règles plus rigoureuses en ce qui concerne les rapports prêt/valeur, etc.). Elles pourraient être utilisées comme alternative au point a) ou comme complément.

On pourrait objecter que le point a) est un instrument trop brutal pour empêcher l’explosion d’une bulle et que des mesures réglementaires ne sont pas toujours de la compétence des banques centrales. Ces arguments ne sont pas convaincants : les taux d’intérêt devraient être utilisés quand c’est nécessaire, pour aller contre le sens du courant, et les dispositions réglementaires devraient être mises en avant par les banques centrales si on exige d’elles qu’elles préviennent l’instabilité financière. C’est la raison pour laquelle le rapport du Système européen de supervision a proposé la création d’un « Conseil du risque systémique » regroupant les banquiers centraux de l’UE et les superviseurs pour détecter suffisamment tôt les risques systémiques et proposer des mesures précises (y compris réglementaires) pour les traiter. [9]

Enfin, certains peuvent estimer que si les banques centrales étaient responsables non seulement de la stabilité des prix mais aussi de la stabilité financière, cela pourrait entraîner des conflits entre les deux objectifs et pourrait affaiblir leur mission principale (la stabilité des prix) ou même leur indépendance.

Je crois, au vu de ce qui s’est passé ces deux dernières années, que ce n’est pas un argument convaincant.

Premièrement, les banques centrales ont traditionnellement la charge des deux missions. La pratique de ces dix dernières années ne devrait pas nous faire oublier les faits historiques de base. Par ailleurs, un certain nombre de banques centrales ont la charge de micro-superviser les banques. Deuxièmement, accorder aux banques centrales et aux régulateurs la responsabilité de l’action dans la prévention des crises financières ne peut que renforcer leur autorité (et leur indépendance). Et enfin, considérons les conséquences monétaires qu’aurait une inaction dans la prévention des bulles. Nous avons vu :

• Les effets de richesse des prix des actifs et les conséquences d’une expansion excessive du crédit : ils ont, en soi, contribué à la surcapacité, à la volatilité de la production et enfin ont affaibli les fondations d’un système financier stable (le processus de désendettement en cours aura des conséquences économiques négatives majeures en particulier dans les économies les plus endettées comme les États-Unis ou le Royaume-Uni). N’aurait-il pas été plus judicieux de les renforcer avant, ce qui aurait sans aucun doute été douloureux, plutôt que de laisser une bulle de crédit énorme grossir et éclater, causant une récession profonde et une poussée du chômage qui semble sans aucune mesure avec ce qui serait arrivé avec les hypothèses d’un renforcement précoce ?
• Une fois que le prix des actifs a commencé à chuter, tout le secteur financier s’est pratiquement effondré : il a fallu d’énormes injections de liquidité des banques centrales, à court et moyen terme, et l’aide publique. Nous voyons la difficulté qu’il y a pour les banques centrales de commencer à penser à une stratégie de sortie. Cette intervention massive et la politique d’assouplissement quantitatif sont-ils cohérents avec une stabilité monétaire sur le long terme ? Certains craignent que l’inflation revienne lorsque l’énorme liquidité créée trouvera son chemin jusqu’au financement de l’économie réelle. Certains pensent que le degré de relâchement actuel indique plus un risque de déflation. Le fait que ces explications sont si différentes pose un nouveau défi aux banques centrales et à leur crédibilité.

Au final, il ne me semble pas y avoir de doute que la politique monétaire a contribué significativement à l’émergence de la crise.

Ainsi le moment est venu de remettre en question le « modèle opérationnel » de la politique monétaire qui a prévalu ces dix à quinze dernières années. Ses principes basiques ont été essayés tout au long de la crise et n’ont pas résisté à l’épreuve, c’est mon point de vue.

C’est quelque peu paradoxal, dans un monde où la complexité financière augmente, les banques centrales ont trop tendu à simplifier leur politique opérationnelle. Un unique objectif étroitement défini a prévalu (avec quelques variations limitées) : cibler l’IPC. Un unique outil politique a dominé : l’utilisation des taux d’intérêt officiels. Et la plupart a fermé les yeux sur l’expansion du crédit et la poussée du prix des actifs. En fait, extraire de la valeur d’un prix d’actifs élevé est devenu l’un des instruments principaux pour certains décisionnaires pour soutenir la croissance. Nous avons vu les dangers de telles méthodes artificielles, destruction de valeur et récession généralisée. Je voudrais aussi souligner que ce « consensus » sur la politique monétaire est assez récent et que l’histoire des banques centrales nous fournit une foule d’objectifs et outils opérationnels plus détaillés.

À ce sujet, on peut observer que le ciblage de l’inflation tel qu’il a été pratiqué était basé sur des prévisions de l’IPC sur deux à trois ans. Cet horizon à court terme a eu pour effet de pondérer insuffisamment les décalages des prix qui sont à la source des bulles des actifs.

Contrairement au soi-disant consensus et en évitant toute approche dogmatique, je considère que :

• la stabilité financière devrait être indissociable de l’objectif de favoriser des conditions monétaires stables ;
• les banques centrales sont capables de reconnaître et peuvent éventuellement agir sur les bulles des actifs [10] ;
• l’expansion du crédit devrait être suivie de près et modérée quand il le faut ;
• quand une action doit être prise, plus tôt elle est prise mieux c’est ;
• les mesures et les outils devraient être diversifiés (taux d’intérêt, réserves, changement de réglementation, etc.). De ce point de vue, les ratios prêts/valeur sont des outils puissants pour empêcher une expansion excessive du crédit ;
• ancrer les anticipations de l’inflation sur le long terme est crucial ;
• introduire une dimension anticyclique dans la politique monétaire (c’est-à-dire établir un provisionnement dynamique les bons jours et le réduire dans les mauvais).

Rien de tout cela n’affaiblirait l’indépendance des banques centrales. Au contraire, confier aux banques centrales un mandat de stabilité détaillé ne pourrait qu’améliorer leur crédibilité.

Le thème sous-jacent de cette analyse est que les institutions financières jouent un rôle fondamental dans les mécanismes de transmission de la politique monétaire. Cependant, les autorités monétaires n’étaient pas préparées, ni analytiquement ni opérationnellement, à prévenir ou à modérer les excès de l’expansion du crédit qui a fini par mettre le système à terre.

Un grand nombre de banques dans lequel le modèle anglo-saxon « octroyer et céder » prévalait, fournissait aux investisseurs des produits financiers opaques et mal compris dont les notes des agences de crédit étaient sans fondement. Cet approvisionnement en produits financiers complexes était satisfait par une demande croissante de la part d’investisseurs dont la liquidité était abondante, en particulier à cause de déséquilibres internationaux massifs et de taux d’intérêt bas. À travers le processus de titrisation, les banques pouvaient « réutiliser » leur capital pour octroyer et céder à nouveau. [11] Des taux d’intérêt très bas avaient, par conséquent, un effet de transmission beaucoup plus fort que par le passé lorsque les déséquilibres mondiaux, la titrisation de produits complexes, la mondialisation financière et l’existence d’un vaste système de shadow banking n’existait pas ou peu.

Les conséquences étaient inévitables : plus la liquidité était abondante, plus le financement à court terme était facile à travers les marchés interbancaires et de papier commercial, pour les institutions (banques, fonds communs, fonds de pension, hedge funds, etc.) qui se sont engagées à investir dans ces produits financiers complexes.

La marée montait irrésistiblement mais les banques centrales se focalisaient sur l’inflation de l’IPC.

Il est à noter que les économistes avaient étudié avec soin et précision les dangers d’un « canal du crédit » dans les années de la Grande dépression. Ils avaient à juste titre montré que les banques pouvaient être les transmetteurs majeurs et les « artisans » des politiques monétaires : les banques pouvaient resserrer leurs prêts à cause de défauts à venir, à cause du risque élevé des emprunteurs, et, par conséquent, à cause du coût élevé du capital.

Pourquoi alors est-ce que ces économistes n’ont pas fait plus attention, pendant les années de prospérité, au risque inverse mais symétrique que comportait l’attitude des institutions financières ? Leurs profits étaient artificiellement gonflés par les normes comptables, leurs effets de levier et leur propension au risque étaient élevés dans un contexte de taux d’intérêt bas, et les inquiétudes sur le risque du crédit des emprunteurs étaient réduits puisque la titrisation était censée « disperser » le risque.

Le canal de transmission du crédit était en fait beaucoup plus puissant que supposé. Effectivement, il a été mis en parallèle et amplifié par l’augmentation de l’effet de levier de certaines institutions financières (les banques d’investissement, particulièrement celles aux États-Unis, hedge funds, etc.) qui se comportaient comme des banques (en transformant des financements à court terme sur les marchés en actifs à plus long terme) mais en n’étant pas assujetties à des réglementations contraignantes comme les banques. Le résultat a été un arbitrage réglementaire énorme en direction des hedge funds, du hors-bilan, des placements structurés parrainés par les banques mais, en théorie, gérés de manière indépendante…

Ces « banques parallèles » se sont révélées être des « catalyseurs » de l’expansion du crédit et, par conséquent, ont contribué à détendre les conditions monétaires. La plupart avait peu de capital et était surendettée. La garantie qu’elles ont fournie à leurs créanciers était dans beaucoup de cas d’une qualité douteuse (les CDO étaient souvent acceptées).

Lorsque les marchés ont finalement compris que les prix de l’immobilier baissaient, toute la structure a été réduite en miettes. La pratique honteuse des États-Unis d’accorder des prêts hypothécaires subprime aux emprunteurs qui étaient connus des courtiers comme des banquiers et superviseurs comme incapables de servir leur dette, est devenue publique. Les produits financiers basés sur des produits de prêts en subprime dont des agences de notation ineptes avait accordé des notes triple A ont soudain été vus comme ce qu’ils étaient : c’est-à-dire sans aucune valeur. Les banques et les hedge funds ont soudain perdu leur financement à court terme et beaucoup n’avaient ni le capital ni la liquidité pour survivre. Ces banques imprudentes devaient être sauvées à grand frais pour les contribuables, et les hedge funds étaient sévèrement touchés pendant qu’ils aggravaient la chute des marchés à travers la vente de leurs actifs. La titrisation a pratiquement disparu. Loin de constituer un tampon institutionnel contre la chute des marchés, ce qu’elles avaient souvent été par le passé, les institutions financières étaient devenues tellement dépendantes des marchés financiers qu’elles ont été les premières à être affectées par la chute du prix des actifs et à accentuer la récession des marchés.

Et c’est ainsi qu’est réapparu le vieux canal « négatif » comme dans les années 30. Mais personne n’a vraiment tiré la sonnette d’alarme dans les années de sur-extension.

Qu’est-ce qui explique cette asymétrie ? Est-ce la Grande Modération de l’inflation ? Est-ce l’illusion que les marchés ne chuteraient jamais ? Est-ce l’obsession de la déflation qui est apparue il y a quelques années ? Est-ce à cause de la croyance tacite que les cycles avaient disparu et que les gains de productivité assureraient, pour toujours, une croissance potentielle haute et non-inflationniste ?

Le moins que l’on puisse dire, c’est que la grande récession avec ses millions de chômeurs, ses milliers de milliards de renflouement, sa spectaculaire montée et la détérioration du bilan des banques centrales, ne peut pas être écartée à la légère comme le résultat de quelques accidents externes. Des questions difficiles ont besoin de réponses de la part des décideurs, gouvernements, banques centrales, régulateurs, superviseurs, tout comme des institutions financières. Il est essentiel qu’elles abordent les causes réelles de la crise (déséquilibres internationaux majeurs, politique monétaire inadéquate dans un contexte de bulles du prix des actifs, expansion excessive du crédit, manque de professionnalisme des superviseurs, procyclicité de la réglementation prudentielle et des règles comptables, liquidité insuffisante, levier excessif des banques d’investissement majeures et des hedge funds, mauvaise gouvernance menant souvent à des comportements moutonniers, biais et motivation court-termistes, etc.) et que les banques centrales participent vraiment à la stabilité financière, pour que le risque moral immense et inacceptable qui est un fléau pour le monde ne se reproduise pas.

Les efforts actuels pour réformer le système sont-ils adéquats ? Ce sont certainement, dans beaucoup d’aspects, un pas en avant dans la bonne direction. Mais l’accent sur l’augmentation de capitaux tampons dans le système bancaire me semble quelque peu déplacé. Un capital insuffisant était loin d’être la cause majeure de la crise. Une mauvaise supervision et la liquidité étaient les problèmes réels et nous devons y répondre d’une façon cohérente sans mettre en danger les fonctions vitales d’intermédiation et de transformation du système bancaire. Une attention plus grande devrait être consacrée à l’expansion probable du système de shadow banking qui tirera parti des contraintes plus fortes de capitaux des banques régulées. Et sans une surveillance macroéconomique internationale détaillée, les déséquilibres continueront de fleurir…

Dans ce contexte, la surveillance macro prudentielle devrait jouer pleinement son rôle en avertissant les gouvernements et les marchés des déviances naissantes ou des bulles. Espérons qu’ils rempliront leur mission avec indépendance, compétence et énergie.

[1] Voir Franceso Giavazzi – Alberto Giovannini. 19 juillet 2010 (© vox EU)

[2] Les contrôles traditionnels de l’expansion des crédits par les banques centrales ont été éliminés dans les années 70 et 80. En 2004, les banques d’investissement des États-Unis ont pratiquement été exonérées des ratios de levier. Cette décision a joué un rôle majeur dans l’expansion des crédits.

[3] Voir Markus K. Brunneheier: Bubbles, Liquidity and the Macroeconomy, NBER reports – n° 2, 2010

[4] Voir le Geneva  Report, Center for Economic and Policy Research et International Centre for Monetary and Banking Studies, 2000

[5] Voir l’étude de John B. Taylor, professeur à Stanford, Getting off track: how Government Actions and Interventions caused, prolonged and worsened the Financial Crises. Le Pr. Taylor affirme qu’il y a « une preuve évidente d’un excédent de monnaie pendant la période qui a mené au boom immobilier. »

[6] NBER: Systemic Risk and the Refinancing Ratchet Effect, document de travail n° 15362, par Amir Khandari, Andrew Lo et Robert Merton. Voir NBER Digest. Décembre 2009.

[7] Voir Sushil Wadhwani : Should monetary policy respond to asset price bubbles? Revisiting the debate, colloque du SUERF, Munich, 12 juin 2008

[8] Voir FMI, 2003 – World Economic Outlook

[9] Groupe de haut niveau sur la supervision financière de l’UE présidé par J. de Larosière, Bruxelles, 25 février 2009

[10] Le prix des actifs significativement plus haut que les « fondamentaux » (c’est-à-dire la valeur actuelle de probables futurs flux de trésorerie) sont un signe d’anticipations de l’inflation. Les banques centrales devraient essayer d’empêcher ou limiter de tels décalages pour améliorer la stabilité macroéconomique et limiter la taille de futures corrections des marchés.

[11] En 2007, sur 24 000 milliards de dollars d’encours de crédit aux États-Unis, les prêts titrisés représentaient 41%, alors que les prêts sur les livres de comptes des banque étaient de 35% et les obligations 24% (source : IIF Capital Markets Monitor, février 2010).

Source : Académie des sciences morales et politiques, le 01/12/2010

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